有幸見證了債券市場(chǎng)的大發(fā)展，也經(jīng)歷了這些年來(lái)債券市場(chǎng)的起起伏伏，不管是經(jīng)濟(jì)周期使然還是政策、事件的沖擊，于我而言，常懷敬畏之心、常去反思總結(jié)或許才能走的更遠(yuǎn)。感謝基金報(bào)的邀請(qǐng)，以下從市場(chǎng)的回顧展望以及投資總結(jié)兩方面來(lái)分享我的觀點(diǎn)：

一、債券市場(chǎng)回顧及展望

2018年前三季度，受到供給側(cè)改革、環(huán)保督查、貿(mào)易摩擦升級(jí)的影響經(jīng)濟(jì)基本面平穩(wěn)回落;同時(shí)信用收縮環(huán)境導(dǎo)致實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資困難，其對(duì)經(jīng)濟(jì)的副作用也逐步體現(xiàn);貨幣政策持續(xù)“中性偏松”，降準(zhǔn)疊加公開市場(chǎng)操作的呵護(hù)，資金面寬松、資金利率回落;金融監(jiān)管作為2017年主導(dǎo)債券市場(chǎng)的主線，雖仍然持續(xù)但政策已有邊際緩和。由此，債券市場(chǎng)迎來(lái)了久違的牛市，雖然走出了分化的行情，但并不影響整體趨勢(shì)，期間十年國(guó)債收益率從年初4%附近下行至3.44%，十年國(guó)開收益率從5.13%附近下行至4.05%。而分化的行情則源于表外融資切斷、表內(nèi)信貸風(fēng)險(xiǎn)偏好較低的環(huán)境下，實(shí)體企業(yè)融資面臨困境，信用違約事件愈演愈烈、信用利差也不斷走擴(kuò)。信用風(fēng)險(xiǎn)擔(dān)憂繼而蔓延至股市，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好急劇降低。

7月中下旬以來(lái)政策方面一直強(qiáng)調(diào)從寬貨幣轉(zhuǎn)向?qū)捸?cái)政，資管新規(guī)細(xì)則邊際也有所放松，食品價(jià)格上升帶來(lái)對(duì)通脹的擔(dān)憂，加上地方債發(fā)行大幅放量、美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期，債券市場(chǎng)回調(diào)盤整。同時(shí)受益于政策密集出臺(tái)，信用環(huán)境改善，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好回升，低等級(jí)信用債估值有所修復(fù)。

展望后市，貨幣政策維持寬松，債市行情仍然可期。經(jīng)濟(jì)基本面方面，寬財(cái)政作用下，基建投資增速或有企穩(wěn)，然而前期作為亮點(diǎn)的地產(chǎn)投資增速將面臨較大的下行壓力。一方面緊信用環(huán)境給高杠桿運(yùn)作的地產(chǎn)行業(yè)帶來(lái)再融資壓力;另一方面限購(gòu)、限貸、限價(jià)等地產(chǎn)政策持續(xù)偏緊，地產(chǎn)銷售已有所降溫，多地土拍出現(xiàn)流拍和零溢價(jià)成交現(xiàn)象，市場(chǎng)預(yù)期已發(fā)生變化。預(yù)計(jì)隨著土地購(gòu)置費(fèi)增速的回落，后期房地產(chǎn)開發(fā)投資的下行幅度將有所加快。制造業(yè)投資方面，從細(xì)分行業(yè)的投資增速來(lái)看，2018年固定資產(chǎn)投資增速較2017年明顯提升的行業(yè)主要分為兩類，一類是建材、有色、鋼鐵、造紙等中上游周期性行業(yè)，一類是專用設(shè)備、通用設(shè)備等機(jī)械設(shè)備類行業(yè)，背后的原因是中上游周期性行業(yè)利潤(rùn)好轉(zhuǎn)、產(chǎn)能利用率上升帶來(lái)的資本支出增加，而偏下游的汽車、醫(yī)藥、食品等制造業(yè)的投資增速在2018年繼續(xù)回落。因此，隨著整體盈利周期逐漸由上升轉(zhuǎn)為下降，預(yù)計(jì)制造業(yè)投資增速難以繼續(xù)明顯提升。

雖然政策層面一直努力從寬貨幣向?qū)捫庞棉D(zhuǎn)化，但銀行體系經(jīng)歷去年被動(dòng)收縮之后已經(jīng)變成當(dāng)前主動(dòng)信用收縮的狀態(tài)，表內(nèi)信貸短期不足以對(duì)沖非標(biāo)下降，社融增速企穩(wěn)回升尚需時(shí)日。此外，從近兩個(gè)月的信貸數(shù)據(jù)來(lái)看，結(jié)構(gòu)上仍以票據(jù)和居民短期貸款為主，一方面反映出銀行在對(duì)小微企業(yè)貸款支持上的力度仍然不夠，另一方面居民短貸增加卻不帶動(dòng)消費(fèi)，我更傾向于認(rèn)為是此輪地產(chǎn)周期中，居民杠桿抬升所帶來(lái)的還款壓力增加。

通脹方面，食品價(jià)格上漲是推動(dòng)CPI走高的主要因素。食品價(jià)格的上漲有一定的季節(jié)性因素，也受疫病、天氣等因素影響。而PPI三季度已重回下行通道，一方面PPI翹尾再度回落，另一方面在國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)下行壓力仍存的情況下，工業(yè)品價(jià)格將承壓。因此，年內(nèi)來(lái)看，通脹壓力有限，目前通脹水平難言達(dá)到“滯脹”階段，也不足以對(duì)貨幣政策產(chǎn)生壓力。

海外方面，美聯(lián)儲(chǔ)持續(xù)加息，美債收益率抬升，短期給國(guó)債收益率下行帶來(lái)一定的約束，但不會(huì)制約債市的中長(zhǎng)期走勢(shì)。一方面長(zhǎng)債收益更多體現(xiàn)了市場(chǎng)對(duì)于經(jīng)濟(jì)基本面的預(yù)期，美國(guó)與中國(guó)所處經(jīng)濟(jì)周期的階段不同;另一方面，美聯(lián)儲(chǔ)持續(xù)加息對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響也在逐步體現(xiàn)，已對(duì)地產(chǎn)市場(chǎng)產(chǎn)生了一定的影響，不排除拐點(diǎn)或在明年出現(xiàn)。

貿(mào)易摩擦的不斷升級(jí)對(duì)于今年的市場(chǎng)走勢(shì)起到了推波助瀾的作用。對(duì)于其未來(lái)的走勢(shì)，市場(chǎng)已經(jīng)接受了這不再是短期的事件沖擊，貿(mào)易談判也難在短期內(nèi)達(dá)成協(xié)議。而從對(duì)資本市場(chǎng)的影響來(lái)說(shuō)，沖擊最大的階段或已過(guò)去，但對(duì)全球經(jīng)濟(jì)的影響則將逐步體現(xiàn)。

綜上，債券市場(chǎng)面臨的基本面及貨幣政策環(huán)境均較為有利，較為寬松資金面以及較低的回購(gòu)利率使得債券票息收益更為確定。因此，杠桿票息策略將繼續(xù)提供豐厚的回報(bào)。利率債方面，短期仍維持震蕩走勢(shì)，長(zhǎng)期在資金面寬松以及經(jīng)濟(jì)壓力加大情況下，有望下行，可積極關(guān)注短期波動(dòng)帶來(lái)的介入機(jī)會(huì)。信用債方面，雖然近期信用環(huán)境有所改善，但對(duì)于低評(píng)級(jí)信用債仍不宜過(guò)度樂(lè)觀，分化是長(zhǎng)期事件，仍需維持個(gè)券精細(xì)化操作，城投債優(yōu)選經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)地區(qū)核心平臺(tái)，產(chǎn)業(yè)債精選具備核心經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)及競(jìng)爭(zhēng)力的個(gè)券。

二、投資總結(jié)

事實(shí)上，追求產(chǎn)品的絕對(duì)收益回報(bào)一直是我們的初衷。而貫徹這種理念，使得我們?cè)谕顿Y操作層面會(huì)更重視以下三點(diǎn)：

(1)策略勝于判斷：宏觀判斷決定了市場(chǎng)長(zhǎng)期的走向，但一些短期因素卻會(huì)帶來(lái)市場(chǎng)的波動(dòng)，進(jìn)而放大了情緒，容易引起市場(chǎng)轉(zhuǎn)變時(shí)點(diǎn)的誤判。事實(shí)上，從2017年開始，固收市場(chǎng)的邏輯框架關(guān)注的重點(diǎn)從傳統(tǒng)的注重宏觀基本面的分析向金融周期、監(jiān)管政策層面有些傾斜。固收市場(chǎng)較強(qiáng)的趨同性，往往會(huì)導(dǎo)致情緒性所帶來(lái)的蝴蝶效應(yīng)。從2016年底的交易對(duì)手信任危機(jī)導(dǎo)致后來(lái)一連串的政策監(jiān)管，2017年信用風(fēng)險(xiǎn)的規(guī)避導(dǎo)致對(duì)低評(píng)級(jí)信用債一刀切的行為，都是較好的證明。因此，從組合的角度出發(fā)，做好投資策略，才是獲取穩(wěn)定回報(bào)的有效方法。

(2)多考慮資產(chǎn)的比價(jià)：這種比價(jià)不局限于各類債券之間的比較，也包括大類資產(chǎn)之間的比較。這樣才有益于從多維度去考量資產(chǎn)的價(jià)值，從而決定組合資產(chǎn)的配比。單從純債范圍而言，期限利差、信用利差甚至包括行業(yè)利差是否足夠是一直需要去比較的。而從資產(chǎn)類別而言，轉(zhuǎn)債以及高分紅的股票也是常拿來(lái)和信用債比價(jià)的品種。

(3)保持組合的流動(dòng)性：從2011年、2013年以及2016年至2017年三輪債券熊市來(lái)看，流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)對(duì)市場(chǎng)造成的傷害都最大。對(duì)于開放式公募基金而言，防范好組合的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)也是第一要?jiǎng)?wù)。只有做好組合的流動(dòng)性管理才有能力在市場(chǎng)都恐懼時(shí)出手投資，也不至于在市場(chǎng)的黎明前被迫止損收割。因此，對(duì)于組合持倉(cāng)資產(chǎn)的變現(xiàn)能力要做好預(yù)判，根據(jù)投資者結(jié)構(gòu)特性安排好組合流動(dòng)性資產(chǎn)的配比。

當(dāng)然，還有一點(diǎn)是這兩年的投資逃不過(guò)的話題，那就是信用風(fēng)險(xiǎn)，隨著剛兌的打破，信用債成為諸多機(jī)構(gòu)談之色變的標(biāo)的。但是我們認(rèn)為，債券市場(chǎng)的分化恰恰為信用債投資帶來(lái)了更多的機(jī)遇與挑戰(zhàn)。機(jī)遇是信用債投資的阿爾法收益將更為豐厚;而挑戰(zhàn)則是來(lái)自于信用違約頻發(fā)之后，信用研究與投資端對(duì)于發(fā)行主體個(gè)體的甄別能力亟待加強(qiáng)，信用定價(jià)能力也有待提高。未來(lái)信用債分化的持續(xù)，也將給市場(chǎng)帶來(lái)兩方面的變化：(1)核心資產(chǎn)價(jià)值提升，即市場(chǎng)需求更集中于優(yōu)質(zhì)債券品種;(2)信用債投資思路從信仰轉(zhuǎn)為重視企業(yè)基本面研究，主營(yíng)業(yè)務(wù)穩(wěn)定的現(xiàn)金流以及企業(yè)穩(wěn)定而相對(duì)科學(xué)的法人治理結(jié)構(gòu)都會(huì)成為研究的焦點(diǎn)。

紀(jì)文靜簡(jiǎn)介

東方證券資產(chǎn)管理有限公司公募固定收益投資部副總經(jīng)理、基金經(jīng)理，江蘇大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)碩士，證券從業(yè)11年，歷任東海證券股份有限公司固定收益部投資研究經(jīng)理、銷售交易經(jīng)理，德邦證券股份有限公司債券投資與交易部總經(jīng)理，東方證券資產(chǎn)管理有限公司固定收益部副總監(jiān)。

(本文由中國(guó)基金報(bào)記者章子林負(fù)責(zé)約稿)

不畏浮云遮望眼

興業(yè)基金固定收益投資二部副總經(jīng)理 徐瑩

資本市場(chǎng)所創(chuàng)造的價(jià)值，主要來(lái)源于某一國(guó)家或區(qū)域的經(jīng)濟(jì)潛在增長(zhǎng)速度，以及在這個(gè)國(guó)家文化制度下的企業(yè)家才能。資本市場(chǎng)作為直接投融資市場(chǎng)，一方面，為企業(yè)成長(zhǎng)提供長(zhǎng)期資金，為企業(yè)能力定義合理價(jià)值;另一方面，也為參與其中的投資人，提供長(zhǎng)期穩(wěn)定的回報(bào)，這便是他能夠持續(xù)發(fā)展的能量源泉，這也是時(shí)代賦予我們——每一個(gè)資產(chǎn)管理人的使命和愿景，我們會(huì)始終秉持敬畏之心，勤勉盡責(zé)，在市場(chǎng)中有所學(xué)、有所成、有所愛。

回顧2018年，中美貿(mào)易摩擦給本就疲弱的全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇帶來(lái)更多不確定性，使得資本市場(chǎng)經(jīng)受較大的負(fù)面沖擊;而國(guó)內(nèi)市場(chǎng)，經(jīng)濟(jì)下行壓力增加，消費(fèi)、出口同比數(shù)據(jù)回落。面對(duì)內(nèi)、外部環(huán)境的約束，使悲觀情緒彌漫。面對(duì)這些困惑，我們?cè)撊绾卫斫?如何在各類資產(chǎn)的配置中，實(shí)現(xiàn)我們的財(cái)富增值?

貿(mào)易是建立在信任基礎(chǔ)上的交換和協(xié)助。因?yàn)橛辛速Q(mào)易，人們溝通變得友善、經(jīng)濟(jì)價(jià)值得以體現(xiàn)、全球化分工及生產(chǎn)逐步形成，通過(guò)貿(mào)易使得要素流動(dòng)、成本降低、人類融合。全球化貿(mào)易的進(jìn)程發(fā)展至今，有過(guò)挫折，甚至是短暫的停滯，但人們對(duì)于物美價(jià)廉的商品的追逐，企業(yè)對(duì)于經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)的追逐，終將使得自由貿(mào)易的進(jìn)程延續(xù)，跨越國(guó)土的疆界。李錄曾說(shuō)，自由競(jìng)爭(zhēng)和市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)是人類最偉大的兩項(xiàng)發(fā)明，從長(zhǎng)期來(lái)看，貿(mào)易摩擦的沖擊不過(guò)是歷史進(jìn)程的小小曲折而已。

如果我們把經(jīng)濟(jì)總量作為縱軸，時(shí)間作為橫軸，從中短期來(lái)看，經(jīng)濟(jì)的周期波動(dòng)更像三角函數(shù)，但從長(zhǎng)期來(lái)看，歷史的進(jìn)程更像指數(shù)型函數(shù)，逐步攀升，且曲線越來(lái)越陡。自2018年初，從數(shù)據(jù)上看，中國(guó)經(jīng)濟(jì)步入新一輪庫(kù)存周期的下行期，經(jīng)濟(jì)總量整體呈現(xiàn)穩(wěn)中趨緩的態(tài)勢(shì)。但是，中短期內(nèi)經(jīng)濟(jì)周期的強(qiáng)弱就像一年四季的更替，周期往復(fù)，我們可以因?yàn)榇喝盏牡絹?lái)而感到勃勃生機(jī)，然而我們也不必為冬日的冰冷嚴(yán)寒而恐懼不前，本輪周期下行和以往并沒(méi)有不同，商品庫(kù)存的出清，消費(fèi)、投資的修緩，都不過(guò)是為下一個(gè)周期復(fù)蘇，經(jīng)濟(jì)的厚積薄發(fā)蓄勢(shì)罷了。

前日，高善文博士 “洗洗睡了”一文引發(fā)了社會(huì)大討論。近期，關(guān)于制度邊界、民營(yíng)經(jīng)濟(jì)地位等的言論層出不窮，人們一度悲觀主義色彩彌漫，但是我們有沒(méi)有思考過(guò)，真正驅(qū)動(dòng)中國(guó)社會(huì)不斷前進(jìn)的動(dòng)力是什么，僅僅是政府的推動(dòng)力，還是中國(guó)十幾億勤勞、奮進(jìn)、又沒(méi)有安全感、為生活水平提高不斷努力的普通人呢?看看路上用生命在飛奔的快遞小哥，看看那些每月用現(xiàn)金貸投入子女教育的父母，我們民族對(duì)于貧困的印記還很深刻，對(duì)于財(cái)富的追求和渴望還很強(qiáng)烈。中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展至今，社會(huì)的變化是巨大。費(fèi)正清先生曾說(shuō)，中國(guó)的現(xiàn)代化發(fā)展不是一個(gè)沖擊反應(yīng)的結(jié)果，而是自身內(nèi)在的基因變革和發(fā)展沖動(dòng)的結(jié)果。勤勞的中國(guó)人必將推動(dòng)社會(huì)的進(jìn)步、制度的變革，這一點(diǎn)，不用懷疑，恰如哈耶克的那句話，從長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，我們是自己的命運(yùn)的創(chuàng)造者。

在這種宏觀背景下，我們回到資本市場(chǎng)本身。從十年的維度來(lái)看，中國(guó)老百姓及企業(yè)將逐步從承擔(dān)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的存款、貨幣基金，以及承擔(dān)信用風(fēng)險(xiǎn)為主的債權(quán)信托和銀行理財(cái)中，逐步過(guò)渡到承擔(dān)以市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)來(lái)獲取更高收益的方式配置資產(chǎn)，即投資股票、債券、基金實(shí)現(xiàn)財(cái)富增值。

從年度的維度來(lái)看，各類資產(chǎn)我們看法如下：對(duì)于貨幣市場(chǎng)，2017年，中國(guó)“類滯脹”的宏觀環(huán)境，使得現(xiàn)金類資產(chǎn)一度成為低風(fēng)險(xiǎn)偏好資金的優(yōu)質(zhì)選擇，4.2%以上的貨幣基金收益位于歷史85%的分位數(shù)，但隨著貨幣政策的轉(zhuǎn)變及基礎(chǔ)貨幣的投放，現(xiàn)金類資產(chǎn)的價(jià)格將回歸歷史平均水平3.2%以下。

純債市場(chǎng)，從經(jīng)濟(jì)基本面的時(shí)間和空間判斷，債市的第一階段，單邊快速下行大概率已基本走完，現(xiàn)階段處于市場(chǎng)的休整期，需要耐心等待下一階段期限利差、信用利差的壓縮。

可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)，其投資價(jià)值的判斷，主要與股市行情、可轉(zhuǎn)債供給等有關(guān)。目前A股市場(chǎng)再度回到歷史低位，而可轉(zhuǎn)債供給充裕，導(dǎo)致可轉(zhuǎn)債整體估值受到壓制，市場(chǎng)中存量的約109只可轉(zhuǎn)債已有超過(guò)87%跌破面值，其中不乏公司基本面扎實(shí)的優(yōu)質(zhì)公司，正是投資布局的好時(shí)機(jī)。

股票市場(chǎng)，從長(zhǎng)期來(lái)看，股票資產(chǎn)是復(fù)合收益率最高的投資品種。目前A股仍處于震蕩尋底的過(guò)程中，我們不知道最低點(diǎn)會(huì)停留在當(dāng)下或是更低的位置，但股票的價(jià)格是不會(huì)越跌越貴的，從國(guó)內(nèi)外股市歷史來(lái)看，長(zhǎng)期投資的超額收益，除了與這些優(yōu)秀企業(yè)共同成長(zhǎng)之外，同時(shí)來(lái)源于當(dāng)優(yōu)秀企業(yè)被低估時(shí)堅(jiān)定買入而獲得的估值修復(fù)。

最后我想總結(jié)一下，對(duì)于市場(chǎng)，我們始終心懷敬畏、滿懷希望;對(duì)于客戶，始終牢記責(zé)任、勤勉努力;對(duì)于投資，始終順勢(shì)而為，適可而止;而關(guān)于時(shí)代，我還記得，第一次讀到《激蕩三十年》，吳曉波先生寫的那段文字時(shí)的激動(dòng)，現(xiàn)在拿出來(lái)和大家共勉：“當(dāng)這個(gè)時(shí)代到來(lái)的時(shí)候銳不可當(dāng)，萬(wàn)物肆意生長(zhǎng)，塵埃與曙光升騰。江河匯聚成川，無(wú)名山丘崛起為峰，天地一時(shí)無(wú)比開闊。”

徐瑩簡(jiǎn)介：

CFA，十年證券從業(yè)經(jīng)歷，現(xiàn)任興業(yè)基金固定收益投資二部副總經(jīng)理、投資總監(jiān)。曾在興業(yè)銀行總行資產(chǎn)管理部從事組合投資管理，于2013年6月加入興業(yè)基金，目前管理興業(yè)瑞豐6個(gè)月定開債、興業(yè)豐利債券等產(chǎn)品。其管理的興業(yè)瑞豐，截至今年9月27，近一年收益為5.08%，在997只同期同類產(chǎn)品中躋身前1/3。

(本文由中國(guó)基金報(bào)記者項(xiàng)晶負(fù)責(zé)約稿)

中資美元債已具備較高投價(jià)值

工銀瑞信全球美元債基金經(jīng)理 劉琦

基于我們的研究分析，美國(guó)成熟市場(chǎng)的高收益?zhèn)耐顿Y價(jià)值突出，高收益?zhèn)L(zhǎng)期累計(jì)回報(bào)接近權(quán)益類資產(chǎn)。從絕對(duì)收益率和信用利差的角度來(lái)看，我們認(rèn)為中資美元債已經(jīng)具備較高可投價(jià)值。

首先來(lái)看中資美元債市場(chǎng)，從規(guī)模及結(jié)構(gòu)來(lái)看，目前存量余額約6000億美元，年平均發(fā)行規(guī)模超過(guò)1000億美元。發(fā)行主體主要是銀行、地產(chǎn)和金融服務(wù)等行業(yè)，合計(jì)占比在一半以上。評(píng)級(jí)分布上，投資級(jí)占比60%，高收益?zhèn)蜔o(wú)評(píng)級(jí)均為20%左右。期限分布上，主要集中在1-3年和3-5年。持有期回報(bào)方面，長(zhǎng)期看中資美元債，尤其是其中的高收益級(jí)具有較優(yōu)的累計(jì)回報(bào)率和夏普比。過(guò)去五年，高收益級(jí)中資美元債累計(jì)回報(bào)達(dá)到42.1%，夏普比達(dá)到1.6，分別是美國(guó)公司債的2倍和3倍。

而從美國(guó)高收益?zhèn)袌?chǎng)整體來(lái)看，根據(jù)彭博數(shù)據(jù)，目前美國(guó)高收益?zhèn)媪坑囝~約為1.9萬(wàn)億美元，占全球高收益?zhèn)傆囝~的45.3%。評(píng)級(jí)以B和BB等高收益級(jí)上端為主。存量債券剩余期限則主要集中在3-10年。違約率目前僅有2%-3%的水平，追償率平均在30%-50%之間。前三大持有者分別為保險(xiǎn)公司、高收益共同基金、養(yǎng)老基金。長(zhǎng)期來(lái)看，高收益?zhèn)塾?jì)回報(bào)與權(quán)益類資產(chǎn)相比并不遜色。1991年-2010年，美銀美林高收益?zhèn)笖?shù)累計(jì)回報(bào)21.79倍，同期標(biāo)普500指數(shù)累計(jì)回報(bào)21.88倍。

美債收益率抬升，對(duì)國(guó)內(nèi)債市影響幾何?

對(duì)于未來(lái)的美元債投資分析，從利率風(fēng)險(xiǎn)角度，我們認(rèn)為利率曲線進(jìn)一步走向平坦化的可能性較大。曲線短端主要受貨幣政策預(yù)期影響，長(zhǎng)端更多取決于中長(zhǎng)期名義增長(zhǎng)率預(yù)期和市場(chǎng)供需結(jié)構(gòu)。未來(lái)隨著美聯(lián)儲(chǔ)執(zhí)行漸進(jìn)式加息策略，短端利率繼續(xù)小幅上抬，加息周期接近尾聲的聯(lián)邦基金利率大致位于2.75%-3%的水平?？紤]到目前擴(kuò)張周期大概率位于后半段，疊加通脹上行風(fēng)險(xiǎn)整體可控，長(zhǎng)短端利差向零收斂。10年期國(guó)債利率中樞大致穩(wěn)定在3%附近，趨勢(shì)性上行風(fēng)險(xiǎn)可控。

從絕對(duì)收益率和信用利差的角度，我們認(rèn)為中資美元債已經(jīng)具備較高可投價(jià)值：第一，當(dāng)前人民幣匯率仍存在貶值預(yù)期，投資中資美元債一方面可以獲得匯率貶值帶來(lái)的收益，另一方面匯率貶值對(duì)絕對(duì)收益率下行也有一定拉動(dòng)作用，可以獲得雙重收益。第二，隨著境內(nèi)寬信用的政策轉(zhuǎn)向，社融下行開始逐漸企穩(wěn)，境內(nèi)經(jīng)濟(jì)基本面和融資環(huán)境的邊際改善有助于信用風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的壓縮，由此帶來(lái)信用利差的收窄。

工銀瑞信全球美元債基金作為一只聚焦美元投資級(jí)債券的產(chǎn)品，據(jù)銀河證券數(shù)據(jù)，截至9月21日，其A類人民幣份額和C類人民幣份額年內(nèi)上漲了4.81%、4.52%，在同類基金的排名為1/19和1/27。該基金今年以來(lái)能夠取得較為理想的表現(xiàn)，主要在于以下幾點(diǎn)操作。

第一，年初以來(lái)，我們對(duì)中資美元債市場(chǎng)保持謹(jǐn)慎，對(duì)信用風(fēng)險(xiǎn)保持高度關(guān)注和審慎投資，一方面，美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇、通脹回升，美聯(lián)儲(chǔ)加息，美國(guó)國(guó)債利率曲線有系統(tǒng)性抬升風(fēng)險(xiǎn)，另一方面，中國(guó)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)政策緊縮，去杠桿，企業(yè)現(xiàn)金流惡化，債務(wù)違約事件頻發(fā)，中資美元債利差有擴(kuò)大風(fēng)險(xiǎn)。

第二，組合保持短期限久期和剩余期限，平均久期為半年左右，大比例配置浮息債券，對(duì)沖利率上升風(fēng)險(xiǎn)，精選優(yōu)質(zhì)高評(píng)級(jí)信用債，積極規(guī)避利率風(fēng)險(xiǎn)和信用風(fēng)險(xiǎn)。

第三，基金持有高比例現(xiàn)金和類現(xiàn)金資產(chǎn)，保持充足流動(dòng)性，擇機(jī)在市場(chǎng)流動(dòng)性極度匱乏、風(fēng)險(xiǎn)偏好極低的背景下，尋找價(jià)值被明顯低估的、資產(chǎn)負(fù)債表強(qiáng)勁的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)。此外，在市場(chǎng)充分調(diào)整、核心資產(chǎn)進(jìn)入價(jià)值區(qū)間后，綜合考慮各類資產(chǎn)的性價(jià)比，和未來(lái)風(fēng)險(xiǎn)收益預(yù)期水平，結(jié)合組合約束及投資目標(biāo)，系統(tǒng)性的、有紀(jì)律的進(jìn)行組合資產(chǎn)配置再平衡。

劉琦簡(jiǎn)介：

10年證券從業(yè)經(jīng)驗(yàn)，北京大學(xué)概率統(tǒng)計(jì)專業(yè)博士。曾任嘉實(shí)國(guó)際助理副總裁、易方達(dá)基金基金經(jīng)理。2015年加入工銀瑞信，現(xiàn)任工銀月月薪定期支付、工銀新焦點(diǎn)靈活配置混合、工銀瑞盈18個(gè)月定期開放、工銀全球美元債等基金的基金經(jīng)理。

(本文由中國(guó)基金報(bào)記者劉芬負(fù)責(zé)約稿)

關(guān)鍵詞： 債市 收益率 幾何