10月，出口增速年內(nèi)首次轉(zhuǎn)負(fù)，疫情沖擊內(nèi)需，消費(fèi)繼續(xù)下滑，投資相對保持韌性，工業(yè)生產(chǎn)小幅走弱。生產(chǎn)端，10月工業(yè)增加值同比為5.0%，相較上月下滑1.3個百分點(diǎn)，季調(diào)環(huán)比為0.33%，略低于季節(jié)性水平；結(jié)構(gòu)上看，這主要因為10月疫情影響，中上游原材料加工業(yè)生產(chǎn)再度小幅走弱；工業(yè)企業(yè)利潤降幅較上月擴(kuò)大4.8個百分點(diǎn)，其中利潤率拖累擴(kuò)大，PPI由拉動轉(zhuǎn)為拖累，工業(yè)增加值拉動減弱；疫情擾動下經(jīng)濟(jì)產(chǎn)需雙弱，企業(yè)經(jīng)營預(yù)期或仍低迷，主動去庫特征仍然明顯。需求端，10月社會消費(fèi)品零售總額同比為-0.5%，相較上月下滑3個百分點(diǎn)，其中，商品銷售同比為0.5%，延續(xù)下行趨勢，餐飲收入同比-8.1%，較上月下滑6.4個百分點(diǎn)；10月固定資產(chǎn)投資受政策節(jié)奏影響略有下滑，但保持韌性，同比增速為5.1%，較上月小幅下滑約1.5個百分點(diǎn)；外需方面，全球（尤其是發(fā)達(dá)國家）需求快速走弱拖累出口，10月出口同比（以美元計價）為-0.3%，較上月下滑6.0個百分點(diǎn)，是2021年以來出口增速首次轉(zhuǎn)負(fù)。

通脹方面，10月CPI同比上漲2.1%，低于預(yù)期的2.4%，食品分項是主要拉動，交運(yùn)價格持續(xù)下降，核心CPI同比上漲0.6%，與前值保持一致，處于歷史低位；10月，PPI同比-1.3%，高于預(yù)期的-1.5%；整體來看，總體通脹處于可控區(qū)間，核心通脹緊縮更值得關(guān)注。10月新增社融9079億元，同比少增7097億元，其中企業(yè)融資需求改善持續(xù)，企業(yè)新增債券融資同比由少增轉(zhuǎn)為多增，企業(yè)中長期信貸延續(xù)多增；居民融資需求收縮加劇，居民短期貸款、長期貸款雙雙走弱且中長期貸款拖累更甚。11月，防疫政策優(yōu)化措施20條出臺，地產(chǎn)方面“三支箭”齊發(fā)，政策托底內(nèi)需意向明顯，后續(xù)需緊密關(guān)注政策落地情況，以及12月中央經(jīng)濟(jì)工作會議的定調(diào)。

(相關(guān)資料圖)

海外方面，美國10月CPI同比7.7%，低于預(yù)期的7.9%；核心CPI同比6.3%，低于預(yù)期的6.5%；CPI環(huán)比0.4%，低于預(yù)期的0.6%。全面好于預(yù)期的CPI數(shù)據(jù)，10年期美債收益率跌至3.8%，市場已完全price in（已被計價）， 12月加息50個基點(diǎn)。但11月中下旬以來，多位聯(lián)儲官員接連放鷹，市場情緒冷卻，加息預(yù)期回升。當(dāng)前聯(lián)儲對于貨幣政策轉(zhuǎn)向的決策仍然謹(jǐn)慎，需警惕聯(lián)儲態(tài)度邊際變化造成的市場情緒波動。

A股市場11月整體回暖，主要受防疫優(yōu)化及地產(chǎn)政策驅(qū)動。股指方面，主要股指均上漲，11月上證綜指、深證綜指、滬深300、中小板指、創(chuàng)業(yè)板指漲跌幅分別為8.91%、7.01%、9.81%、4.87%、3.54%，南華工業(yè)品指數(shù)漲跌幅為7.22%。

分行業(yè)來看，29/30行業(yè)（申萬一級行業(yè)，下同）上漲。2022年11月當(dāng)月漲跌幅前五的行業(yè)為房地產(chǎn)、建材、食飲、非銀、建筑裝飾，漲跌幅分別為29.95%、22.66%、16.78%、15.09%、14.86%；漲跌幅后五位的行業(yè)為國防軍工、通信、計算機(jī)、電力設(shè)備、電子，漲跌幅分別為-5.35%、0.20%、0.34%、0.73%、3.43%。

表1：11月A股主要指數(shù)表現(xiàn)

數(shù)據(jù)來源：Wind， 2022年10月31日至2022年11月30日

主要宏觀數(shù)據(jù)簡評

11月PMI點(diǎn)評：疫情干擾下走弱

2022年10月，制造業(yè)PMI指數(shù)為49.2%，較上月下降0.9個百分點(diǎn)，降至榮枯線以下；非制造業(yè)商務(wù)活動指數(shù)為48.7%，比上月下降1.9個百分點(diǎn)。

圖1：11月制造業(yè)PMI降至榮枯線以下

數(shù)據(jù)來源：Wind，截至2022年11月30日

疫情點(diǎn)多面廣頻發(fā)，歲末年初經(jīng)濟(jì)修復(fù)仍有波折。冬季疫情高發(fā)期對經(jīng)濟(jì)造成擾動。10-11月，疫情快速發(fā)酵，城際活動及貨運(yùn)受到較大影響。百度遷徙城際活動指數(shù)自11月21日之后出現(xiàn)比較明顯的下滑，這對產(chǎn)需都造成了一定的壓力。11月PMI數(shù)據(jù)繼續(xù)延續(xù)10月的下行趨勢，受疫情影響，非制造業(yè)弱于制造業(yè)。

1. 小型企業(yè)經(jīng)營壓力快速上行，就業(yè)或也面臨一定壓力。11月小型企業(yè)PMI為45.6%，與2022年4月時相當(dāng)，相較上月下滑2.6個百分點(diǎn)。小型企業(yè)是提供就業(yè)崗位的重要主體，當(dāng)前疫情尚未出現(xiàn)明顯緩解，后續(xù)小型企業(yè)經(jīng)營及就業(yè)或?qū)⒚媾R壓力。11月PMI的就業(yè)人員指數(shù)為47.4%，相較上月下滑0.9個百分點(diǎn)。

2. 制造業(yè)產(chǎn)需雙弱拖累PMI，需求弱于生產(chǎn)。11月PMI相較10月下滑1.2個百分點(diǎn)，其中新訂單約拖累0.5個百分點(diǎn)，生產(chǎn)拖累0.45個百分點(diǎn)。而從外需來看，11月新出口訂單為46.7%，延續(xù)8月以來的下行趨勢。在全球經(jīng)濟(jì)下行周期中，外需走弱也是歲末年初需要面對的 “坎兒”。

3. 供應(yīng)商配送指數(shù)繼續(xù)下行，導(dǎo)致生產(chǎn)承壓。11月PMI供應(yīng)商配送指數(shù)為46.7%，較上月下滑0.4個百分點(diǎn)，顯著弱于往年同期。運(yùn)輸受阻使得生產(chǎn)受到除需求之外的額外制約。11月PMI生產(chǎn)為47.8%，相較上月下滑1.8個百分點(diǎn)。

4. 供需雙弱背景下，產(chǎn)成品庫存去化困難，但原材料庫存快速下行。11月PMI原材料庫存繼續(xù)下行，但產(chǎn)成品庫存指數(shù)反而小幅上升。該分化的出現(xiàn)主要是因為終端需求較差使得產(chǎn)成品庫存去化困難。而生產(chǎn)受阻疊加需求弱，使得上游廠商補(bǔ)庫意愿較弱，因此原材料庫存繼續(xù)下行。

5. 分行業(yè)來看，服務(wù)業(yè)中建筑裝飾業(yè)下滑最明顯，制造業(yè)中下游消費(fèi)品整體有韌性。服務(wù)業(yè)：11月外出密接型行業(yè)如餐飲、住宿業(yè)PMI皆位于歷史低位，但住宿業(yè)PMI下滑速度有所放緩。值得注意的是，建筑安裝裝飾業(yè)（主要為室內(nèi)裝修）受疫情沖擊影響下滑顯著，PMI指數(shù)由景氣區(qū)間轉(zhuǎn)為收縮區(qū)間。

6. 制造業(yè)：石油煤炭及其他燃料加工、化學(xué)纖維及橡膠塑料制品行業(yè)PMI明顯承壓。但是，下游消費(fèi)品（如農(nóng)副食品加工、食品及酒飲料精制茶、醫(yī)藥）及電氣機(jī)械等下游工業(yè)品PMI仍繼續(xù)位于景氣區(qū)間。

12月股市展望：市場風(fēng)格波動加大，建議均衡配置

11月市場明顯走強(qiáng)，主要受到穩(wěn)地產(chǎn)政策積極出臺，防疫政策優(yōu)化等因素影響。雖然目前經(jīng)濟(jì)仍面臨多方壓力，但經(jīng)濟(jì)預(yù)期明顯改善，估值仍在低位，是中長期資金配置較好區(qū)間。

伴隨價值股估值修復(fù)，后續(xù)市場風(fēng)格將更加均衡。后續(xù)我們依然對市場相對樂觀，認(rèn)為結(jié)構(gòu)性行情仍可期。在組合配置方面，需要兼顧收益率和波動。降低組合回撤、均衡配置，在當(dāng)前的市場環(huán)境下顯得非常重要。

11月債市回顧：收益率大幅上行

11月PMI再度回落至48的低位，經(jīng)濟(jì)下行壓力再次顯現(xiàn)。生產(chǎn)指數(shù)為47.8，比上月下降1.8個百分點(diǎn)，繼續(xù)位于臨界點(diǎn)以下；新訂單指數(shù)為46.4，比上月下降1.7個百分點(diǎn)，其中新出口訂單指數(shù)為46.7，比上月下降0.9個百分點(diǎn)，供給和需求共同回落。一方面疫情的擴(kuò)散影響了物流和生產(chǎn)活動的順暢。此外，從10大城市日均地鐵出行人次數(shù)據(jù)來看，11月214萬人次低于5月初的低點(diǎn)，內(nèi)部經(jīng)濟(jì)活動明顯收縮；30個大中城市商品房銷售面積繼續(xù)下滑，當(dāng)月同比24.9%，跌幅相對于上月并未收窄。整體而言，經(jīng)濟(jì)恢復(fù)態(tài)勢進(jìn)一步放緩，回升動力明顯不足。

11月以來債市出現(xiàn)大幅回調(diào)，10年國債和10年國開利率分別大幅攀升24.2個基點(diǎn)和24.0個基點(diǎn)至2.89%和3.01%。調(diào)整的核心原因包括：1）資金面收緊。其實(shí)從10月中下旬以來，資金利率中樞已經(jīng)明顯抬升，且資金利率波動加大。11月資金面繼續(xù)收緊。隔夜質(zhì)押式回購利率DR001均值分別為1.4571%，較前月抬升12.4個基點(diǎn)；7天質(zhì)押式回購利率DR007均值為1.7843%，較前月抬升13.7個基點(diǎn)。2）防疫政策優(yōu)化和房地產(chǎn)政策邊際放松下市場對經(jīng)濟(jì)回暖的預(yù)期明顯增強(qiáng)。常委會糾正“防疫一刀切“、”層層加碼“等做法；交易商協(xié)會繼續(xù)推進(jìn)并擴(kuò)大民營企業(yè)債券融資支持工具，支持包括房地產(chǎn)企業(yè)在內(nèi)的民營企業(yè)發(fā)債融資。兩方面政策疊加導(dǎo)致市場預(yù)期變化明顯3）理財贖回下的負(fù)反饋。理財產(chǎn)品凈值波動加大，被贖回后引發(fā)被動賣出的負(fù)反饋效應(yīng)影響較大，放大了市場的跌幅。

12月債市展望：震蕩為主

目前疫情沖擊和地產(chǎn)風(fēng)險拖累下經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇并沒有取到預(yù)期效果，但市場普遍預(yù)期防疫優(yōu)化政策和房地產(chǎn)放松政策會不斷加碼，債市依然可能面臨一定沖擊。貨幣政策方面，本次降準(zhǔn)后，市場對于貨幣進(jìn)一步寬松的預(yù)期降低，資金面波動性可能會加大。12月債券走勢仍會較為波動。

關(guān)鍵詞： 個百分點(diǎn) 低于預(yù)期 下行趨勢